太古观察：企业IPO时该如何处理对赌协议
“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投融双方在达成投融协议时，为解决投资方对被投企业未来发展的不确定性等设置的包含股权回购、现金补偿等调整方案的协议。在企业IPO时，监管部门会对企业存在的对赌协议进行严格审查，绝大多数对赌协议均被终止，仅有少数对赌协议可以通过。本文将就现行IPO监管体系，就IPO中如何处理对赌协议，做进一步探讨。
相关法律法规：
- 《首发业务若干问题解答》
- 《创业板审核问答》
- 《科创板审核问答》
何为对赌协议？
根据《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“《九民纪要》”）对“对赌”的定义可以看出，对赌协议，是投融资双方在达成投融资协议时，对于融资方未来发展不确定性所设计的包含股权回购、金钱补偿以及估值调整的协议。换言之，融资方未来的发展态势，决定了对赌事项的结果，以及融资双方的利益。
上市规则对于对赌协议的相关要求
纵览《首发业务若干问题解答》《创业板审核问答》和《科创板审核问答》，我们不难发现，所有上市规则从原则上都要求发行人在申报前清理对赌协议，但是如果发行人同时满足下列四个条件，则可以不清理：
1.发行人不作为对赌协议当事人；
2.对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；
3.对赌协议不与市值挂钩；
4.对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。
对于对赌协议，保荐人及发行人律师应当就对赌协议是否符合上述要求发表明确核查意见。可见，监管层对于对赌协议是否需要被清理的主要判断标准在于该协议是否影响其他股东的权益。
上市辅导前夕解除对赌协议
2022年2月9日，中信建投投资有限公司（以下简称“中信建投”）与特瑞斯能源装备股份有限公司（以下简称“特瑞斯”）签订了《附条件生效的股票发行认购合同》，同日特瑞斯四名实际控制人与中信建投签署了《补充协议》，约定了经营目标及关于回购股权的相关承诺保证。《补充协议》就特瑞斯IPO申请正式受理时间进行对赌，若特瑞斯未达成这一条件，中信建投有权要求其回购其因本次发行所持有的公司全部或部分股权，加上按年化8%的利率计算资金实际占用期间的投资收益。
2022年6月21日，特瑞斯四名实际控制人与中信建投协商一致，解除 2022年2月9日签署的《补充协议》；同日，特瑞斯收到了江苏证监局下发的已完成上市辅导验收的通知。
在本次IPO中，中信建投是特瑞斯的主办券商和保荐人，中信建投与特瑞斯四名实控人就特瑞斯IPO正式受理时间进行对赌。尽管此次对赌协议不会导致特瑞斯第一大股东、控股股东、实际控制人发生变化，但各方最终依照监管要求解除了对赌协议。
“对赌协议”该如何处理
“对赌协议”的本质是估值调整协议，从订立“对赌协议”的主体来看，往往涉及被投公司的股东及实控人等。根据《九民纪要》的处理规则，当有争议发生时，法院会从《民法典》合同编和《公司法》的角度来审理。因此，只要对赌协议的内容符合《民法典》关于合同成立的要件，那么在有限责任公司阶段，对赌协议是无需处理的。
在IPO申报阶段，有部分企业存在以“中止”对赌协议的方式进行IPO，但多数企业会在上会前终止并解除对赌协议。尽管有少部分企业以先中止、后恢复的方式完成过会，但是究其对赌协议的根本，还是不存在与上市法律法规相违悖的情形，通常，中介机构也会对监管机构关注的事项做进一步解释。对于以中止方式进行IPO且未获得批准的情形，则只能终止对赌协议。
我们的观察
通常来讲，对赌协议通常以业绩、股票发行、多种财务指标等作为对赌事项。就监管逻辑而言，凡是上市后会导致股东权益不平等的，都是不允许的。因此，这类协议都需要在IPO之前被清理。就企业融资而言，对赌协议通常出现在企业自身估值较高的情况，因此寻找合适的融资时机对于企业来讲就显得至关重要，选择合适的融资时机也有利于企业掌握主动权。此外，在IPO中，中介机构和律师切实履行信息披露义务也是至关重要的，特别是在新《证券法》实施之后。
总言之，多数对赌协议在IPO前都会被终止，在此我们建议各企业在融资和上市前审慎思考，合理使用对赌协议。对此，我们将保持关注。
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