债券展期中个别清偿型"抽屉协议"的效力
一、市场背景：违约风险整体收敛，展期成为主要缓释路径
据 Wind 数据统计，截至 2026 年 7 月 25 日，年内共有 12 只债券、涉及 10 家发行人发生实质性违约，违约金额合计 143.29 亿元；但新增违约主体仅 2 家，对应违约债券规模 2.88 亿元，新增违约率处于多年来的低位。国信证券统计亦显示，2026 年上半年按广义违约口径（含展期、交叉违约及技术性违约等）计算，新增违约债券金额约 11 亿元，市场整体违约率仅为 0.024%。
在信用风险整体收敛的格局下，债券展期已成为发行人缓释兑付压力的主要路径。值得关注的是，2026 年二季度新增风险债券中约八成系展期情形（以房地产企业存续债券为主）。展期决议须经债券持有人会议表决通过，而这一表决环节，恰成为个别利益输送与私下交易的易发地带。上海金融法院近期审结的一则公司债券交易纠纷案，即对此类"抽屉协议"的效力作出了明确司法回应。
二、案情概要
2019 年 5 月、2020 年 7 月，某股份有限公司先后公开发行多只公司债券，期限二至三年不等。某私募基金管理有限公司通过旗下基金产品多次购入前述债券。
2021 年起，发行人出现债务危机，多笔债券面临逾期风险。2022 年，为促使案涉债券展期议案经债券持有人会议多数决通过，发行人与作为债券持有人的该私募基金管理人签署三份《备忘录》，约定：私募基金管理人对展期议案投赞成票；议案通过后，由发行人指定第三方以分期方式，按票面本息确认价格受让私募基金管理人持有的系争债券，使其得以提前退出；任何一方违反备忘录约定，应向守约方承担违约责任并赔偿相应损失。
私募基金管理人依约履行投票义务，展期决议获通过。其后，其持有的部分债券未能如期转让于指定第三方，展期后的部分利息亦发生逾期。私募基金管理人遂诉请发行人赔偿尚未完成受让的剩余债券本息、逾期利息及律师费等损失。
三、裁判要旨
一审法院认为，备忘录仅约定发行人负责"寻找"第三方受让债券，并未约定在第三方未能受让时由发行人自行承担付款义务，故私募基金管理人要求发行人按票面金额及利息赔偿，缺乏合同依据与法律依据，不予支持。
上海金融法院二审的审理重点，由"是否应予赔偿"前移至"三份备忘录本身是否合法有效"。法院经审理认定，发行人与私募基金管理人签署的三份《备忘录》因违反债券市场交易秩序中公平、公正、公开之原则，应属无效；私募基金管理人依据备忘录主张赔偿的诉请，因欠缺合法的权利基础，不予支持。
四、效力认定的法律逻辑
其一，违背《证券法》规定的公开、公平、公正原则。 《中华人民共和国证券法》第三条明确规定，证券的发行、交易活动必须遵循公开、公平、公正的原则。案涉备忘录在发行人与个别持有人之间秘密缔结，未向全体持有人披露，具有隐蔽性，直接侵蚀了债券市场的三公秩序。
其二，违反"同券同权"原则。 同期发行的每单位公司债券所承载的持有人权利应当均等，区别仅在于持有数量。备忘录赋予个别持有人相较于其他持有人提前退出、保底票面收益的优势地位，使同等票面金额的债券在实践中产生权利不平等，明显有违同券同权这一证券市场基础性准则。
其三，滥用债券持有人会议之资本多数决机制。 债券持有人会议系通过集体行权以保护全体持有人共同利益的基础性制度安排。发行人以私下利益交换换取特定持有人对展期议案的赞成票，实质是利用多数决规则影响其他持有人的投票决策能力与效果，使决议的民主性与公正性受损，导致获得私下承诺的持有人与其他持有人之间利益严重失衡。
其四，损害其他债券持有人合法权益，违背公序良俗。 根据《中华人民共和国民法典》第一百五十三条，违背公序良俗的民事法律行为无效。备忘录约定的违约责任，在债券尚未完全到期时即相当于发行人向个别持有人提前兑付，将削弱其对其他债权人的偿债能力，进而影响其他持有人于展期后债权之实现。该安排不仅侵害不特定其他持有人的知情权与决策权，亦损害其合法受偿利益。
综合上述，上海金融法院认定三份备忘录因赋予个别持有人超越其他持有人的特殊权利，违反证券法三公原则及同券同权原则，并违背公序良俗，自始无效。
五、案件启示
本案的典型意义在于，司法首次以裁判方式明确：在债券展期表决中，发行人为促成决议通过而与个别持有人达成的变相单独清偿安排，无论其形式为何，均因破坏市场公平秩序、损害其他持有人利益而不受法律认可。
对发行人而言，即便面临偿付能力不足，亦应依《募集说明书》及经表决通过的展期方案，对所有持有人按持债份额比例清偿，不得在非公开情形下对个别持有人给予选择性优待。对持有人而言，与发行人私下签署的"抽屉协议"缺乏公示效力与法律约束力，难以作为主张权利的依据，所谓保底收益并不能对抗效力瑕疵。
债券市场的信用根基，系于"同券同权、公平受偿"之秩序。任何试图绕开集体决策机制、以私下交易谋求个别优先受偿的行为，终将因违反强制性法律原则而归于无效。
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